调研时间：2014年8月27日，调研对象：总经理顾东升先生，CFO钱亚萍女士，董秘许庆华先生。

　　公司不只是服装品牌，更是产业整合平台。公司在服装行业中的核心竞争力是：打造平台，产业整合能力强。这种强势的整合能力一方面来自公司的龙头地位以及较大的销售规模，另一方面来自公司独特的经营模式。公司类直营的销售模式保障了较强的终端控制力，丰富的上游供应商资源和自营+联营结合的采购模式保障了公司与供应商的紧密结合，今年公司加强了对供应商的管理输出与整合，产业整合能力仍有提升空间。

　　构建良性循环。公司两季的动销率保持在80%以上，并以23.42%的ROE位列已公告中报的全部A股的前15位，这都是基于公司构建的良性循环。销售收入提高—运营成本下降—议价能力提高—公司资本回报率上升—服装性价比上升，服装的性价比上升又会推动销售收入的提高。随着公司销售规模的不断扩大，性价比不断提升，该正向循环有望继续加强。

　　具备成为中国国民品牌的实力。参照世界其他国家的国民品牌，如Zara、优衣库、Gap等，海澜之家最具备成为中国国民品牌的潜力。各国国民品牌主要特点包括：1)销售额大；2)高性价比服装；3)整合上下游产业链，资本利用效率高；4)大市值公司(优衣库300亿美元，zara700亿美元)。要成为中国第一个国民品牌，海澜之家正在进行两方面的努力，一是扩大消费者年龄层，最初公司定位于25-45岁，现在已经拓展至20-45岁，接下来要继续扩展；第二是扩展消费者层级，吸引越来越多的高收入群体购买。

　　公司具备做大O2O的先天优势。公司类直营的模式较传统加盟模式来说更具备做大O2O的优势，可减少线上线下的冲突，而且公司几千家门店是O2O商业模式的入口和体验渠道。

　　维持“推荐”评级。预测14-16年每股收益0.55元、0.70元和0.82元，对应当前股价市盈率分别为17.4x、13.7x和11.7x，维持“推荐”评级。

　　风险因素：(1)规模未能如期扩张的风险；(2)消费低迷导致产品严重滞销风险。

　　作者：周纪庚

　　（来源：国联证券）

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